我国营商环境对中小板企业上市公司融资约束的影响

摘要
缓解融资约束是影响中小企业生存和发展的关键因素之一,其对我国的经济发展做出巨大贡献,如何缓解中小企业所面临的融资约束已成为学术界关注的热点问题。营商环境作为企业生存与发展的基础性外部环境,改善营商环境,能否缓解中小企业融资约束是本文的研究问题。本文以2009—2019年非金融类中小企业板上市公司的数据为样本,构建了投资-现金流敏感度模型,利用Stata16软件,实证分析了营商环境对中小企业融资约束的影响。研究结果表明,营商环境的改善,可以降低中小企业投资水平对内部现金流的依赖,从而缓解中小企业的融资约束问题。
一、引言
2003年世界银行首次提出营商环境这一概念,其是指企业活动从开办到结束的各环节中所面临的外部环境状况。近年来,我国越来越关注营商环境的发展与改善。2019年11月,习近平总书记在中国第二届中国国际进口博览会上发表题为《开放合作命运与共》的主旨演讲,强调中国将不断优化营商环境,完善投资促进和保护、信息报告等制度,完善知识产权保护法律体系。在中国当前的历史背景下,优化营商环境是建设现代化经济体系的内在要求,因此研究这一命题有着其独特的意义。营商环境的改善能够激发市场活力,提高经济增长的内生动力。近年来,企业融资约束一直是学者研究公司财务的热点问题,融资约束不但影响了企业的正常经营与发展,更影响了宏观经济的持续稳定健康发展。特别是在我国,中小微企业融资问题多年来一直受到广泛关注,其对我国的经济发展做出巨大贡献。然而,与其对实体经济的巨大贡献极不协调的是,相较于国有和大型企业,中小企业由于遭受到规模和所有制的双重歧视,中小企业的成长一直受融资难因素的制约。因此,如何缓解中小企业所面临的融资约束,激发市场活力,是具有理论和实践双重重要意义的研究议题。因此,本文基于我国中小企业板上市公司的数据为样本,研究营商环境对中小企业融资约束的影响。
二、理论分析与研究假设
对于企业融资约束的影响因素研究,学者们主要从微观和宏观两个角度进行,并且对如何缓解融资约束进行了大量研究。国内一些学者考察了微观因素对融资约束的影响。张晓琳等(2020)认为,信息不对称和代理成本是导致企业面临融资约束的两大诱因之一。唐玮等(2019)实证研究了控股股东股权质押提高了公司的融资约束水平。陈三可等(2019)以我国A股上市的制造业企业为研究样本,研究结果表明,风险投资能够通过积极的参与以及有效的监督降低被投资企业的信息不对称,从而缓解被投资企业由于研发投入增加所带来的融资约束。学术界也从宏观角度进行研究,考察其对融资约束的影响。齐结斌(2020)根据对139个国家的调查数据进一步研究显示,营商环境、基础设施建设、创新能力是影响中小企业融资可得性的重要因素。张晓凤等(2020)认为,银行关联能在一定程度上降低现金对现金流的敏感性,缓解中小企业融资约束。连俊华等(2019)考察了企业营商环境与融资约束的关系。研究发现,营商环境的改善,能够降低企业投资水平对企业内部现金流的依赖,表明营商环境的改善能够缓解企业融资约束。

通过对上述文献的梳理,企业与投资人之间存在的信息不对称问题和代理成本问题是企业面临融资约束的主要原因。Stiglitz和Weiss(1981)研究指出,在金融市场中,由于存在着信息不对称问题,债权人难以了解企业的完整真实信息,债权人往往采用信贷配给政策来进行保护,增加了企业的融资成本,提高了企业融资约束。Jensen和Meckling(1976)等学者提出,由于在现代企业中,所有权与控制权相分离,现代企业中产生了第一类代理问题,即管理层与所有者有其各自的利益,管理层会因自身利益而损害其股东的利益。在新兴市场,由于企业的控股股东持股比例较高,当控股股东的自利行为较为严重时,会侵害中小股东的利益,这就是第二类代理问题。第二类代理问题同样会加大企业融资约束问题(Lin等,2011;Luo等,2015)。新优序融资理论认为,由于信息不对称,企业在面临融资决策时,先进行内源融资,如果需要外源融资,企业会先进行债务融资,最后选择股权融资。然而就中国而言,由于我国金融市场资本市场不健全,投资人与企业之间存在信息不对称,对中小企业来说,股权融资与债券融资等融资方式难以有效解决中小企业融资难问题,只有信贷融资才是众多民营中小企业最具可行性的融资渠道。所以,融资渠道少、信贷融资难是中小企业融资难的主要原因。对于如何缓解中小企业的融资约束问题,更多的是从降低企业与投资者之间的信息不对称出发。

营商环境的核心为一国的营商制度环境。优化营商环境可以通过以下几个方面缓解企业的融资约束。第一,优化营商环境,各类市场主体的权益越能得到有效保障,降低干预市场的自主决策。一方面,企业可以通过提高自身披露的信息质量和含量,从而达到降低双方的信息不对称程度,减少外部投资者的担心,缓解企业融资约束;另一方面,对于资金供给方的权益,国家应该加大保护力度,使得资金供给方敢于投资,从而吸引其为企业提供更多融资支持。第二,营商环境越完善,金融市场越发达。优化营商环境,着重推进金融改革创新化解企业融资困境。当前,我国企业的主要融资渠道仍然是外部融资渠道,而营商环境的完善促进了资本市场的多层次发展,使得企业的融资渠道更为广泛,并且能够增加企业融资机会,从而缓解企业融资约束。第三,营商环境越完善,监管执法水平越高。营商环境的改善,离不开法治的改善,法治水平越高,企业管理层和股东的机会主义行为所付出的代价越高,从而能够达到约束企业管理层和股东的机会主义行为,降低企业的代理问题,提升企业业绩,增加企业的外部融资获得性。同时,法治水平的提高也使债权人的利益得到有效保护,降低债权人维护权益的交易成本,激励债权人为企业提供融资的动力。因此,基于上述的机理分析,本文提出如下假设。

假设:优化营商环境有助于缓解中小企业融资约束。

三、研究设计
(一)样本选择和数据来源本文选择以2009—2019年中小企业板上市公司数据作为研究样本,并按照以下标准对样本进行筛选:第一,剔除金融类企业;第二,剔除ST类及退市的公司;第三,剔除变量缺失的观察值;第四,防止极端值削弱实证效果,对主要变量进行1%的Winsorize处理。最终得到了1600个公司样本量。其中营商环境数据来源于《中国统计年鉴》和国泰安数据库。企业的特征数据来源于国泰安数据库。

(二)变量说明

1.被解释变量。融资约束参考张新民等的研究,采用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与期末公司总资产的比值来衡量。同时,借鉴Almeidaetal(2004)的方法,在稳健性检验时采用现金—现金流敏感性模型对企业融资约束进行度量。

2.解释变量。营商环境借鉴冯涛的研究,结合我国制度情境,采用省级层面数据,将营商环境从行政便利化和法制化两个子环境进行测度。

行政子环境。参照王小鲁等的研究,采用企业税收进行衡量。其中,采用中小企业板上市公司税收/营业收入衡量。

法制子环境。采用社会稳定度衡量营商环境法制子环境。社会稳定度通过采用城镇失业人口登记/总人口衡量。

营商环境测算方法。本文参照董志强等的研究测算各地营商环境。具体来讲,首先将选取的两个基础指标进行百分位排序,这样每个省份都得到两个指标的百分位,然后求得各省份的两个百分位值的平均值(0~1)。最后,用1减去得到的平均值,再乘以10,各省份便得到一个取值为(0~10)的数值,即本文测算的营商环境指数,这个值越大,营商环境越好。

公司内部现金流(CF)。采用经营活动产生的现金净流量/期末资产总额衡量。

3.控制变量。控制变量(Controls)分别为公司托宾Q值(TobinQ)、企业规模(Size),资产负债率(Lev)、总资产增长率(Growth)、流动比率(Currentratio)、外部董事比例(Outdir)。具体变量定义及说明如表1所示。

我国营商环境对中小板企业上市公司融资约束的影响插图

(三)模型构建

本文采用投资—现金流敏感度模型来衡量企业面临的

融资约束程度,具体见模型(1)。我国营商环境对中小板企业上市公司融资约束的影响插图1

四、实证分析
(一)描述性统计通过对整体数据集的整理,可以得到我们所需要的变量,具体描述性统计可知,被解释变量Inv标准差为0.053,数据整体较为平稳。核心解释变量Envir和CF的标准差分别为0.914和0.715,总体来说较为平稳,根据营商环境的计算过程可知,其取值范围在0~10,样本均值为5.735。

(二)相关性分析

构造被解释变量、核心解释变量和控制变量之间的相关系数矩阵可知,被解释变量Inv和解释变量Envir呈正相关,和解释变量CF也呈正相关,且均通过了0.05下的显著性检验。

(三)回归分析

在该面板数据中,因为事先无法确定随机变量β0是否受不同的截面影响,所以分别引入了考虑β0对不同截面有不同截距项的固定效应模型和考虑β0是完全随机的随机效应模型。并通过hausman检验在这两种模型之间进行选择,然后可将另一种估算结果作为稳健性检验。另外,还区分了是否引入时间变量,因为随着时间的增加,市场环境会日趋完善,这在一定程度上也会改善中小企业的融资约束。所以在固定效应和随机效应模型中又分别加入了时间效应并与原模型进行对比。FE模型和RE模型两种估算结果,对比控制时间变量和未控制时间变量之间系数的变化情况,通过结果可以看出,未控制时间变量的FE模型下解释变量Envir的系数为0.0088,并通过了0.05下的显著性检验,解释变量CF的系数为0.0071,但未通过显著性检验;在考虑了时间效应的FE模型中,解释变量Envir的系数为0.0053,较考虑时间效应的FE模型有所下降,解释变量CF的系数为0.0393,并均通过0.1下的显著性检验。在未考虑时间效应的RE模型核心解释变量Envir的系数为0.0061,且通过了0.05下的显著性检验,核心解释变量CF的系数为0.0438,且同样通过了0.05下的显著性检验,整体结果和考虑了时间效应的FE模型类似。同时考虑了时间模型的RE模型核心解释变量的系数也均通过了显著性检验,但CF对应的系数略高,为0.0743。通过hausman检验结果可知,Prob>chi2=0.0005,小于0.01,拒绝原假设,认为该数据集更适用于FE模型,所以我们将考虑了时间效应的FE模型作为最终估算的结果。在其他条件不变的情况下,营商环境每改善1个单位,中小企业融资状况改善0.005个单位,验证了我们之前的假设,优化营商环境有助于缓解中小企业融资约束。

(四)稳健型检验

为了进一步验证结果的可靠性,我们将被解释变量替换成Dcash。回归结果可知,核心解释变量Envir和CF的系数仍为正,只是显著性有所下降,CF在FE时间模型中未通过检验。这说明评价结果和指标系数是具有稳健性的,对结果可以保持一个较为一致稳健的解释。

五、结论与建议
本文利用我国非金融类中小企业板上市公司数据,理论和实证研究了营商环境对中小企业融资约束的影响,研究结果发现,优化营商环境,能够缓解中小企业融资约束问题。据此,为我国优化营商环境,缓解中小企业融资约束提出如下政策建议。第一,国家应继续不断完善营商环境。市场主体的保护需要进一步增强,保护债权人利益不受侵害,鼓励、支持和引导金融机构对中小企业的扶持,从而缓解中小企业的融资约束;提高法治水平,使得市场主体在维护自身权益时,能够为市场主体提供良好的法治保障;政府要简化行政审批流程,降低企业的运营成本,从而做到支持企业发展。

第二,企业应积极健全完善公司治理机制。作为融资的需求方,中小企业受规模和所有制的局限,可能存在治理机制不够健全的现象,企业应积极健全公司治理机制,从而降低企业与投资者之间的信息不对称,提高对投资者权益的保护程度。

第三,政府与企业应加强沟通和联系。企业的生存与发展,离不开政府的支持和引导。加强政府与企业的沟通和联系,切实了解企业的需求,使得政府能够为企业的发展提供良好的服务,采取切实有力措施帮助企业解决生产经营过程中遇到的难题。

编辑: 唐诗

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